傳奇的耶魯操盤手：創造恆久穩定高報酬的大衛．史雲生

當大衛．史雲生於1975年取得耶魯大學經濟學博士時，他絕對想不到自己有朝一日會成為耶魯大學捐贈基金的投資長。不過，整整10年後，他接下了這個任務。他點頭接下這個職務的那一天，對歷史悠久的耶魯大學來說簡直可說是最幸運的日子之一（當時該大學捐贈基金的市場價值大約只略高於10億美元，但到了2019年6月30日〔上一會計年度年終〕，該基金的市值已高達293億美元。）。在1985年到2016年的30個年度中，年化報酬率約12％。在大型機構投資者的圈子裡，該基金的績效也是名列前茅。

史雲生團隊如何創造了非凡的報酬率，並讓耶魯大學在捐贈基金圈裡獲得崇高的地位？史雲生利用各式各樣的工具和財務工程技巧來完成這個任務。不過，他的策略卻源自革命性的投資觀念的基本理論架構，這個架構是他進行資產配置、風險管理與經理人選擇的根本基礎，當然，這個架構也協助他創造了驚人的績效記錄。

誠如史雲生在他的優質著作《先驅投資管理》（Pioneering Investment Management）一書裡的描述：「要做到積極管理策略，機構必須採取非慣例行為，創造一種鮮少人能理解的悖論。要建立與維持一個非約定成俗的投資方法，一定要先接受令人感到不自在的獨特投資組合，在抱持約定成俗觀點者的眼中，這種投資組合經常會顯得十足不穩健。」他的視界從未偏離3個中心原則。

第1個原則是，資本市場是有效率的，因為多數公開交易證券的價格都會很快速反映現有資訊。如果市場有效率，那麼長期下來，股票和「類股票」投資標的定價中所隱含的期望報酬就會超過固定收益投資標的，因為股票的風險高於債券。由於耶魯大學的投資組合屬較長期的規畫，所以理當以股票和「類股票」資產為主要標的。

第2個原則是，如果市場有效率，妄想打敗大盤指數的機會就很小。因此，不是選擇指數型股票，接受市場報酬，要不就是去尋找傾向於創造高於公開交易市場報酬的「類股票」投資標的。而由於長期投資的特色，所以他認為耶魯的投資組合應該設法加重投資到有能力的投資經理人所管理的資產，而非加重投資公開交易的證券。

第3個原則是，未來絕對是不確定的。所以，風險管理是整個投資流程的根本。事實上，在整個流程當中，風險管理是投資人唯一能掌控的部分，而分散投資是最有效的風險管理形式，每一個決策都必須和維持投資組合高度分散投資（也就是最低共變異）的目標一致。

由於史雲生懷抱著堅定的信念，因此他並不排斥一個和其他機構投資組合幾乎完全不同的政策投資組合。他循序漸進的將他眼中一個未充分分散投資（多半投資在一些可變現有價證券上）的投資組合變換成現金，並將換得的現金投資到一個完全不同的投資組合，這個新投資組合能滿足他心目中的真正分散投資目標。事實上，由於他「對效率市場推崇備至」，所以他一開始就無法接受多數的積極型股票與債券投資經理人，將大約一半的股票和全部債券全都轉投資到相關的指數型基金。而這只是開始而已。史雲生大刀闊斧減碼耶魯對可變現有價證券的投資部位，將這部分投資最初占投資組合60％的水準降到1990年代中期的20％，當時多數人都還搶著要介入多頭市場呢！而且從1990年代中期以後，這個比重甚至進一步降低，其配置比重大幅低於其他教育機構捐贈基金對該資產類別的平均投資比重——約40％。

較明顯的轉變是從1990年展開，那時史雲生已經上任5年了。那時，美國國內股票投資占耶魯捐贈基金的比重從60％降到48％，同一時間裡，多數機構投資組合對美國國內股票投資比重最高甚至達65％。國內股票投資比重降低後，資金轉移到國外股票和債券市場，不過，從1993年以後，史雲生對債券市場的投資也開始逆轉。

1995年時，該基金的投資組合大致上調整到和目前的配置相同。美國國內股票投資比重降到投資組合的22％，比1990年的配置減少一半以上。對債券的配置也降低了5個百分點，剩16.5％，而且後來一路降到5％左右，其他教育機構基金對債券的投資比重平均約20％。目前耶魯債券投資組合依舊存在的唯一理由是要讓捐贈基金規避經濟長期處於通貨緊縮期的風險，收益與本金的穩定性反成為次要目標。不過，資本市場集團對內部債券投資組合採取積極型管理方式（包括證券的選擇和願意接受流動性），他們非常敏銳，所以一直都能創造優於比較標竿的績效。

另一方面，非傳統資產——也就是避險基金、私募基金、創投、房地產和林地——在1985年和1990年時分別僅占投資組合的10％和15％，但到1995年卻遽升到52％。根據2007年的統計，耶魯捐贈基金投資在這個族群的比重已接近69％，而其他教育機構捐贈基金投資在這些標的的比重平均大約僅26％。

史雲生對這些行動提出非常強力的捍衛，一切都是取決於他認為哪些市場有效率（和資本市場理論一致），哪些市場沒有效率。這個觀點塑造了史雲生對「捐贈基金資產投資長實現任務的方式」的定見。他在1995年的報告裡用以下方式表達了這個論點：

在效率市場裡，積極型投資組合管理如捕捉市場時機等行為，傾向於導致整體投資績效降低。以相對績效來說，選擇證券是一種負和遊戲…投資比重過高或過低的投資者都會發生交易成本，在建立他們的部位時，也會對市場造成衝擊…所以，積極型投資經理人族群的整體績效將落後被動的指數型策略。

他也在2004年的報告中歌頌偏離效率市場的策略，他認為轉移到較可能以投資技巧取勝的領域應可獲得正面的回報：

1990年7月，耶魯成為第1個投資到絕對報酬策略這項獨特資產類別的機構投資人…絕對報酬投資標的和傳統的可變現有價證券不同，它創造的報酬大體上和整體市場波動無關…耶魯投資策略的一個重要特質是和它會調合投資人與投資經理人的利益，（尤其是針對）委託人—代理人關係的很多缺點進行調和…

私募基金提供極端吸引人的長期風險調整報酬特質，這是因為耶魯大學有一群很強的投資經理人，他們積極發掘市場的無效率，這些經理人能創造超額價值…

房地產、石油與天然氣以及林地等能提供非常吸引人的報酬展望、優異的投資組合分散效果，是規避預料外通貨膨脹的好工具，也是發掘市場無效率的好機會…這些實質資產投資組合在捐贈基金裡扮演非常重要的角色，是非常有效的分散投資工具，也是賺取優異報酬的管道。

史雲生對分散投資非常執著，不過，他是用自己的方法來追求這個目標。他在1995年的捐贈基金報告中以短短幾個字歸納出一個結論：「耶魯大學尋求在不產生固定收益投資機會成本的情況下達到分散投資目標，做法是找出和國內可變現有價證券相關性不高，但卻能創造高報酬的資產類別…（在這些情況下），就能建立一個既能創造高報酬又分散投資的投資組合。」

換句話說，你可以持有很多高風險、高期望報酬的資產，不過，前提是這些資產的波動互不相關，非亦步亦趨的波動。這根本就是馬可維茲的分散投資理論。從史雲生一就任，耶魯就一直以追求最大分散投資程度為目標，不過他們是選擇期望報酬高於慣用資產類別的資產來進行分散投資。耶魯大學非常忠誠的將這個概念應用到他們的運作上，它是眾多投資機構中率先朝這個方向前進的先驅者。

{DS}