今（2026）年伊始，美股創下新高，但法人圈卻也發出警訊。美國債券巨頭品浩（PIMCO）回顧過去百年經驗指出，每當美股估值站上高檔區間，接下來10年的投資回報，非但未能更亮眼，甚至落入負報酬。換言之，市場愈熱，長期投資人所面臨的報酬風險反而愈高。

百年數據說話：高估值之後，10年報酬多半不好看

PIMCO整理標普500指數（S&P 500）的長期數據發現，1900年至2000年間，每當S&P 500的經週期調整本益比（CAPE）來到頂峰，接下來10年的實質年化報酬率，幾乎全數呈現負值。

從圖1可知，S&P 500在1929年、1960年代及2000年網路泡沫前夕，皆曾站上歷史高檔，但隨後10年的實質年化報酬率，卻無一例外轉為負數。PIMCO進一步計算出，當S&P 500估值偏高（CAPE大於35倍）時，未來5年的報酬中位數為負1.57%。PIMCO集團首席投資長艾達信（Dan Ivascyn）認為，這正是估值過高時，長期投資人要注意的狀況。

股市本益比大於35倍時，債市回報反而較佳

「當然，我們並非建議投資人拋售所有股票，」艾達信強調：「我們想表達的觀點是，若希望在未來創造具吸引力的報酬，投資組合中納入更多元的收益來源，將變得格外重要。」

在這樣的背景下，債券正是不可或缺的一環。PIMCO統計指出，當債券殖利率落在4%至6%的區間，歷史經驗顯示，債券的未來5年報酬中位數約為5.48%，比起股票CAPE大於35倍時，報酬會落入負值區，債券顯然更具吸引力。

據PIMCO計算，截至1月底，S&P 500的CAPE約40倍，而美國綜合債券指數的殖利率則為4.32%，已符合這項「債券表現領先股票」的典型情境。

非投等債過熱，宜轉向高評等信用債

不過，PIMCO對債市的態度並非「全面看多」，而是強調必須「選擇性布局」。以非投資等級債為例，艾達信便直言「市場對信用債或許已過度樂觀了」。

回顧1983年至2002年，非投等債相較於低風險的美國國庫券，其超額報酬僅約0.5%，2003年至2008年期間，表現甚至為負。背後原因並不複雜──每逢金融風暴、銀行危機或科技泡沫破裂，違約損失往往侵蝕大部分利息收入。

艾達信指出，金融海嘯後的2009年至2025年，非投等債歷經一段「不尋常的黃金時期」，報酬表現如同股票般強勁且穩定。然而，這段期間也伴隨2項結構性變化：一是市場規模快速膨脹，二是放款與發債標準明顯趨於寬鬆，供給增加與債信品質下滑，皆為後市埋下隱憂。

「我們認為，2026年至2030年，非投等債的表現較可能回到過去相對低迷的狀態，而不是延續近10多年來的強勢行情。」他示警，市場已經浮現過度樂觀的跡象，建議投資人適度獲利了結，轉向高評等信用債，以降低整體風險。

公債市場方面，艾達信則表示，由於美國及其他主要市場的長天期債券表現低於預期，PIMCO目前偏好配置中天期債券。不過，若後續長債價格進一步下修、或殖利率曲線陡峭化（編按：殖利率曲線的斜率變大，代表長短天期債券之間的利差擴大）更為明顯，為2026年至2027年的長債市場創造相對有利的進場環境，PIMCO亦將適度回補。

K型經濟擴大，小至家庭、大到國家都在分勝負

談及2026年後的市場環境，艾達信特別點出「K型經濟」趨勢。他認為，人工智慧（AI）相關投資、勞動生產力改善，以及具針對性的財政政策，雖有助於緩衝貿易摩擦帶來的衝擊，卻也同步擴大了家庭、企業、產業與不同區域間的經濟表現差距。

以美國為例，科技產業與中高所得家庭明顯成為贏家，低所得族群承壓；在亞洲與台灣，出口與科技產業表現亮眼，內需與部分傳統產業則顯得疲弱。艾達信認為，這種分歧的現象，使得「Selective」（精挑細選）變得格外重要。

此外，各國貨幣與財政政策的分歧將持續擴大：英國與部分新興市場可能啟動較明確的降息循環；歐洲與加拿大逐步靠近中性利率；日本仍處於升息路徑；中國則透過財政與貨幣政策並進支撐經濟。這些政策差異，將使各市場呈現不同的報酬潛力。「身為持有大量資產或信貸的投資者，我們會更加謹慎的選擇，並在全球範圍內把握這些分歧所帶來的機會。」艾達信說。

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