近幾個月通膨數據持續下滑，美國就業數據保持穩健，且非製造業採購經理人指數（PMI）也維持高檔，故儘管全球製造業景氣復甦力度疲弱，全球股市仍有不錯表現，但到底經濟未來展望如何？又原物料價格是否即將重返多頭呢？本期專欄將與讀者解析銅價、原油、黃金、黃豆、小麥等重點原物料走勢。

全球景氣呈現U型，復甦機率較高

在觀察原物料價格以前，首先還是需要對現在的經濟格局做定調。回顧今年以來，美國通膨數據不斷下滑，儘管下滑的速度並不十分快，聯準會（FED）甚至認為要到2025年初消費者物價指數（CPI）才能控制回2%的區間，但FOMC會議結束後儘管股市出現短暫下跌，市場多半樂觀展望後勢並伺機進場，投資人對通膨風險的擔憂程度也明顯不若去年。

那到底為什麼股票市場對CPI數據一直樂觀反應呢？筆者認為核心因素是全球經濟情勢並沒有預想的差，無論是上半年的美國中、小銀行暴雷潮，還是下半年中國復甦動能不若預期、消費性電子旺季不旺，美國的服務業指標一直都還是相對有韌性，以比較領先的非製造業採購經理人指數（NMI）來看，數據在去年底觸底後，今年至8月中為止，數值都一直維持在50榮枯線以上。

不過相較於強勢的NMI，製造業的景氣就很疲弱了，至8月中為止，美國PMI數據仍持續疲弱，再觀察國內電子風向球台積電（2330），公司對下半年消費性電子產業看法也頗保守，可見通膨快速升高，終究還是對民眾的購買力造成傷害。而總和以上，判斷全球景氣呈現U型復甦的機率較高。

全球製造業庫存去化後靜待需求回穩，看好銅價低谷已過

銅是一種非常泛用的工業金屬，其特性為質地軟、延展性、可塑性佳，還有耐腐蝕、耐久、能回收等特性，故電線、電纜、銅板、銅帶、銅合金等各項工業、電子產品都會使用到。也因為銅在工業的高泛用性，其外號也有「銅博士」之稱，其期貨價格變化，可說是全球經濟情勢的重要領先指標。

以現況來講，全球最大的銅進口國為中國，其銅進口量占全球6成以上，又其進口的銅有4成都使用在電子工業、機械上，所以目前市場上常會參考中國的製造業PMI指數，當作銅價的參考。而從下圖可以看到，2008年、2021年中國財新製造業PMI指數幾乎都有領先銅價轉折的情況。

展望後勢，目前中國財新製造業PMI指數已經回到50以上榮枯線，再考量全球景氣為U型走勢且谷底已現，預期銅價應不至於跌破2022年之低點，唯製造業景氣尚未全面轉佳，技術面各期均線呈現糾結，推測行情要大漲也不易，逢拉回再做多可能會是比較佳的選項。

OPEC延長油價減產協議，原油價格震盪築底機率高

回顧今年以來的油價走勢，年初時因為製造業走勢疲弱，再加上中小銀行倒閉，讓市場很擔心下半年的經濟動能，故油價在3月時一度創下波段新低。所幸，產油國決議在供給面採取緊縮，使得價格在4月初出現一波跳空，目前價格也不再跌破區間底部。而以近期消息面來看，OPEC+在6月4日延長減產協議至2024年，再加上沙國在7月也進行減產100萬桶，產量創2021年6月以來新低，供給面持續緊縮，8月4日OPEC+又加碼表態：「隨時準備採取額外措施」，供給面秩序仍屬正常。

而從需求面來看，6月以來EIA有小幅上調全年石油消費預估，然而8月初受到中國房地產雜音興起，使得市場開始擔心需求轉弱，但專欄認為若中國區域景氣太疲弱，官方應該會有政策對應，故對全球景氣仍維持U型復甦看法，並認為原油價格將持續打底，但跌破今年低點的機率應該不大。

高利率環境維持更久，實質利率走弱下黃金價格震盪機率高

再來看至黃金，黃金一般來講被市場視為避險、抗通膨商品，當全球金融市場遇到比較大的震盪時，往往會有資金湧入。另外，該商品的基本面指數，也常常會與利率、通膨有關，並容易與實質利率呈現反向關係，主要原因是利率走高的環境中，持有黃金不孳息較不具吸引力，而利率走低的環境中，溢出及過剩的資金則容易推高資產價格，主要情境可分為以下4種：

通膨、利率上漲：
1. 通膨漲幅>利率漲幅=實質利率下降=金價上漲（抗通膨）
2. 利率漲幅>通膨漲幅=實質利率下降=金價下跌（存銀行領息）

通膨、利率下跌：
3. 通膨跌幅>利率跌幅=實質利率上漲=金價下跌（資金小幅寬鬆）
4. 利率跌幅>通膨跌幅=實質利率下跌=金價上漲（資金大幅寬鬆）

回顧過去一段時間的黃金價格走勢，美國實質利率在2022年底暫時見頂，2023年則維繫在高檔，近期甚至有即將突破新高的態勢，故雖然2023年初時美國中、小銀行暴雷的避險潮讓金價有撐，甚至在3月時黃金價格還突破新高，近期壓力卻顯得越來越大。

展望後勢，現階段FED一直不肯鬆口降息，且以其預估來看，2024年CPI年增率也不太可能回歸2%，故筆者預期2024年FED應不太可能快速下調利率，也不會對利率政策最初太多調整，可能會選擇讓高利率環境維持，並繼續壓抑通膨，故推測黃金價格維持大區間震盪的機會較高，甚至可能會面臨比較大的回檔壓力。

中國景氣低迷影響需求，下半年黃小玉價格恐弱勢整理

最後是農產品價格，黃豆、小麥價格在7月左右出現一波比較明顯的反彈，主要原因是美國出現乾旱，玉米、黃豆種植良率比過去水準要來的低。另外，俄國與烏克蘭持續緊張，俄國也喊出要終止黑海穀物協議，使得小麥價格走高。

進一步解析，黑海穀物協議當初簽訂於2022年7月，協議內容主要是允許穀物、食品自烏克蘭的3個主要港口向全世界輸出，若俄羅斯退出協議，將導致穀物需要改走陸上運輸，會造成運輸成本上漲，也由於烏克蘭是全球小麥輸出大過，故此舉也造成7月小麥期貨漲勢驚人。

但自從時序走入8月，歐盟區、中國區景氣持續修正，黃豆、小麥、玉米的飼料、食品、種子、工業用途需求都減少，使得黃豆、小麥、玉米出現價格修正。再觀察美國農業部（USDA）的農產品供需動能（8月10日）數據，黃豆、小麥、玉米供給動能都持續下滑，短線價格趨勢也同步修正。

到底農產品價格趨勢該怎麼看呢？近期筆者注意到美國景氣大致走向是U型復甦沒錯，但同樣為原物料進口大國的中國景氣卻非常疲弱，雖然認為官方可能會出爐一些政策做支持，但看起來需求可能還是會在谷底震盪比較久，建議投資人可能要留意價格出現進一步的修正。

各項可選擇商品總結

參考過市場的眾多資訊後，以上內容是本期專欄對一些熱門原物料期貨商品的看法，若投資人想要把握趨勢行情的機會，也可以多留意芝商所（CME）推出的各項期貨商品，目前原油、黃金也都有推出規格非常小的微型商品，可供小資金的投資人操作，各項期貨產品規格則入下表1。

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