作為景氣榮枯領先指標的殖利率曲線，任何微小的波動，都能觸動分析師的敏感神經。但投資人對殖利率曲線反轉也不必太過驚慌，本文將以宏觀的角度分析當前景氣狀況。

在投資市場中，如果可以預先知道下一次衰退是否「即將」到來，將是件做夢也會笑的美事。但現實情況是，世界上不可能存在這個指標，否則如巴菲特般的投資神人應該會滿街走。那麼， 為什麼最近媒體及一些分析師似乎告訴人們，殖利率曲線就是這樣一個夢幻般存在的指標，可以預示當前情勢有多接近經濟衰退？

主要是過往資料顯示，殖利率曲線反轉預示景氣轉向成真的機率頗高。聯邦準備銀行舊金山分行經濟學家鮑爾（M. Bauer）及梅滕斯（T. Mertens）曾撰文指出， 從1955 年起至今，共出現10 次的殖利率曲線反轉，但「事後」界定景氣循環周期時發現，竟有9 次殖利率曲線反轉後的兩年內便出現景氣衰退（僅有1960 年代中旬例外），亦即該指標領先景氣衰退6 ∼ 24 個月。有如此高的預測性，難怪當前媒體與市場分析師對殖利率曲線反轉所代表的意義，大書特書。

市場分析師 為何發出景氣衰退預警？

在理解為何殖利率曲線有這麼好的預測能力之前，必須先了解一下什麼是殖利率曲線？ 簡單來說，就是橫軸為不同天期債券的到期日，縱軸是不同天期債券殖利率所連接而成的一條線。在一般情況下，長天期利率必然高於短天期，因為前者承受更多通膨不確定性，必須有「期限溢酬」（Term Premium）做為放貸誘因，使殖利率曲線「理所當然」地呈現正斜率。

若就經濟學理論來看，長天期利率的形成除了有期限溢酬的影響外，還包含市場對於未來短天期利率的預期，且各天期利率與市場對該天期平均經濟成長率呈正相關。也就是說，市場認為該天期的平均經濟成長率越高，該天期的殖利率就越高。因此，當殖利率曲線斜率為正且陡峭，代表市場預期未來的經濟成長率將會加速。屆時，短天期利率也將隨著央行調升利率而上揚，通常這種情況會發生在經濟正準備從衰退中走出之時；反之， 如果殖利率曲線趨於平坦或為負斜率，則可能預示著未來經濟成長不若現在亮眼，甚至會出現衰退。

再加上，殖利率曲線反轉還會產生所謂的「自我實現預期」現象，亦即投資人信心會受到殖利率曲線反轉的衝擊，行為轉趨保守，導致經濟放緩甚至進入衰退。同時， 殖利率曲線反轉也會造成銀行利差微薄難以獲利，遂可能限制貸款，進而衝擊經濟。

由此可知，殖利率曲線斜率作為景氣榮枯的領先指標， 不只是有統計關係支持，亦有經濟學理論基礎做後盾。而鮑爾及梅滕斯的研究更指出，統計上最具有預測力的殖利率曲線是10 年期公債殖利率減去2 年期公債殖利率。此一利差在2009 年達290 個基點，為有紀錄以來最大， 之後美國經濟也迎接長達10 年的景氣榮景。但如今該利差僅剩下14.708 個基點（2018 年12 月21 日），已相當平坦化，自然會觸動市場分析師敏感的神經。

「全球性」殖利率曲線反轉尚未出現

既然如此，當前是否真的快要面臨景氣衰退？尤其是近期美國經濟熱絡，很可能只是減稅的暫時效果，2019 年經濟成長減速或已不可避免，投資行為似應轉為「極度保守」。但筆者認為在景氣前景明朗化之前，秉持穩健的態度有其必要，卻不需要恐慌的過度反應。

誠如諾貝爾經濟學獎得主薩姆爾遜（P. Samuelson）所述，經濟學家預見到過去5 次經濟衰退中的9 次。這句話的意思是，從「事後」的確可找到許多經濟指標具有領先性，可預判景氣的反轉， 但這些指標背後的經濟邏輯只是複雜的經濟體中很微小的一塊， 未必真有「事前」精準預測的神力。

其次，殖利率曲線反轉雖隱含未來經濟成長率低於現在的經濟成長率，但低於並不代表經濟會衰退、負成長。因為殖利率曲線反轉對一國經濟衰退具有預測力的假設，是基於「封閉經濟體」的考量，也就是假設該國利率狀況只受到該國景氣枯榮影響。問題是在跨國金融盛行，且各種跨幣別的套利越來越盛行的當下， 「封閉經濟體」的假設似乎行不通。也就是一國利率明顯偏離經濟基本面隱含的水準，有可能不是因為市場機制失靈，而是反映各國間景氣循環所處位置的「脫鉤」（Decoupling）現象。

這種現象並非第一次出現，2004 年美國也曾出現景氣大好時，殖利率曲線平坦化的現象。當景氣發展脫鉤時， 景氣復甦比較快的國家會因為提前升息，遂吸引過多海外的資金投入，導致殖利率曲線較平坦，而今年就是如此。由於美國經濟表現一支獨秀，與其他國家利差明顯拉大，自然吸引其他國家長天期資金在匯差與利差考量下， 蜂擁流入。加以當前全球經濟結構與2008 年金融海嘯前有很大的不同，其中一個最大的改變就是人口老化。人口老化帶動對退休金需求增加，讓市場對中長期投資的需求相對殷切，使殖利率曲線容易比起正常狀態更平坦。但若觀察大西洋彼岸的德國，2 年期與10 年期利差仍然高達84.53 個基點（2018 年12 月21 日），高於長期平均，顯見目前還沒有出現「全球性」的殖利率曲線反轉的情況。

當前景氣狀態給金融市場的幾點提示

筆者認為，所有經濟或金融指標的預測力都只是「機率」的問題，而非一個「定盤」指標，壓寶單一指標的分析方式必有風險。而面對這類「事後」看來有高度解釋力，「事前」卻經常有假訊號的經濟指標時，同時觀察一組都具有預測力的經濟指標所組成的領先指標， 才是上策。而從預測美國經濟是否「衰退」的領先指標，仍是趨勢向上看來（圖1），各界實不必對殖利率曲線倒掛太過恐慌。更何況經過10 月股災，市場已經明顯修正，這時「才」頭也不回的離開市場，似乎沒什麼道理。

若要論當前景氣狀態對金融市場的意涵，較穩健的考量除了提高現金部位外，在景氣能見度明朗前，資產配置上必須降低「景氣循環」類資產，增持投資等級以上的債券及防禦型類股。至於趨勢型的、成長型的資產雖因目前聯準會仍持續收緊貨幣政策，表現較疲弱，但如果經濟減速到一定程度，促使聯準會暫停收緊貨幣政策，而景氣又沒有衰退時，這類資產的表現會較好。尤其是成長型公司( 著眼於趨勢) 的特色是，目前營收獲利與景氣關聯度低，且現在營收較小，但未來成長潛力大。而股票評價模型認為，合理的股價等於未來現金流量的折現值，當一家公司打造的是一個「未來」成功的營銷模式，當折現率隨著殖利率曲線反轉，而聯準會又停止收緊貨幣政策下，這些公司的表現機會就凸顯出來。

也就是說，在這種景氣減速確立、不確定增加、衰退證據不足、聯準會可能隨時暫停收緊貨幣政策下。除了提高現金部位因應不確定外，必須要有防禦型資產及成長型資產混搭的投資思維，才能順著景氣走向的變化，找到最合宜的「市場指標」。

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