面對新的一年，全球經濟展望，該怎麼看？與其絞盡腦汁預判一個很可能失準的情境，不如彈性地掌握不同情境的差異，並將這些變異化做「已知的未知」（known unknown），在事前充分了解在不同情境下，景氣好壞的可能差異性。如此一來，當意外情形發生時，才不會措手不及。

在2018年10月金融市場又見大跌後，國際貨幣基金（IMF）、經濟暨合作發展組織（OECD），以及IHS（前身為Global Insight）等三大預測機構，對今年全球經濟成長率的預測卻仍達3.7％、3.5％及3.1％（圖1），僅較去年減少約0.1個百分點左右，顯示今年全球景氣只是「減速」（slowdown）及「軟著陸」（soft landing）。對此，持悲觀論的市場觀察家不免認為，當前金融危機的「訊號」已那麼明顯（如殖利率曲線負斜率），主要機構卻做出這等不合理的預測，真是「不食人間煙火」。

的確，隨著聯準會持續升息、歐洲央行亦將展開貨幣正常化的腳步，使許多人較認真看待過去十年超寬鬆貨幣政策，所累積出的巨大債務泡沫，談起今年全球景氣時，也難免產生資金將收緊，且恐迎來一場金融危機的聯想，「就像2008年一樣」的「似曾相識」情境。但筆者認為，這種利用歷史相似情境做類比的分析方法，需要打一些折扣。

「似曾相似」的類比易欠客觀

人們之所以偏好用這種帶有主觀的「似曾相識」分析法，源於金融市場主觀的時間軸，與人們生活的時間軸不一樣。在市場上很容易「度日如年」，但人們卻深感日常生活「時光飛逝」。這樣的反差使投資人面對市場波動時，易陷入感慨訊息量太多，卻沒辦法消化的困境。為了能快速地做出決定，人們心裡會預設好幾個情境的樣板，當實際的訊息流跑出來後，再將其套用到主觀認定最相似的樣板上，以做出判斷。這樣的判斷雖不失時效性，且大致有邏輯，卻也有不小的盲點，易忽略一些重要訊息而不夠客觀。

例如目前美國債務雖過度膨脹，卻不見得有立即性的風險。也就是說，即使當前景氣下行及政治問題頻傳，讓人難以樂觀，但經濟沒有立即衰退的跡象，企業與個人債務還款情況也沒有普遍性地轉為艱難。所以，目前尚不需為這些「似曾相似」的故事而過度恐慌或患得患失。

了解經濟預測的核心假設為何

那麼，應如何看待當前主要機構的經濟預測？筆者認為，不妨跳脫既有習慣，改以另一種方式思考，也就是承認這些預測最後總是會失準。因為即使主要機構會給出一個「點」預測，但這個預測是該機構經過眾多考量下，所認為「最可能」的情境。如果這些眾多的假設有所偏差，預測自然難以精準。所以，在使用這些預測前，必須先弄清楚這些機構做出預測前的「核心假設」為何。

以OECD為例，其做出今年全球經濟成長率為3.5％的「軟著陸」預測，便是基於以下5點假設：

1.中、美兩國不會「額外」加徵關稅。
2.英國會採取「軟脫歐」。
3.國際油價將會保持在80美元/桶，而非能源原物料價格則保持穩定在去年10月以前的水準。
4.今年美國聯準會將會升息4次、日本銀行維持利率不變、歐洲央行從今年下半年開始逐步升息。
5.新興市場的金融壓力不會進一步升高。

正因如此，當主要機構發布預測時，各界不需要先入為主的認為這些機構的預測失真且沒意義，反而可把它當做觀察今年全球景氣的一個定錨（anchor），並於「事後」比對真實情境與預測情境的差異後，在這些機構的預測基礎上，調整對全球景氣的看法。舉例來說，如果中、美兩國真的沒有額外加稅、英國也順利脫歐等情境真實發生，但國際油價明顯低於80美元/桶。此時，就不用死守著悲觀的看法，因為較低的油價如同另類減稅，全球景氣表現將比起原本的「軟著陸」預測佳。

景氣好壞端視投資動能是否延續

對筆者而言，至今未悲觀看待今年全球經濟的原因，在於現今投資動能仍持續。由於目前包含美國、歐洲、日本在內許多國家失業率都已明顯走低，甚至經常傳出「缺工」訊息，代表這些國家閒置未充分利用的生產資源已耗盡，使投資成為今年景氣動能否延續的關鍵。

從兩個客觀的統計數據可看出，「截至目前為止」這個經濟自發性成長的正向循環仍在。首先，觀察最新OECD公佈的企業信心與消費者信心可知，雖然市場動盪加大，且有貿易戰不確定性的紛擾，讓2016年以來的上行趨勢就此中止，但目前兩個信心指標依然處在2007年以來相對高點（圖2），間接暗示在消費能見度仍在，企業投資信心猶存，內需自發性循環將持續；其次，去年11月Bloomberg受訪分析師預期，去年及今年美國、德國、日本、中國上市公司資本支出金額將為歷來或近年最高（圖3），意味著體質較佳的大型企業投資力道強健，有助民間投資成長表現。

因此，現階段筆者相信全球景氣有頂住升息逆風的韌性，今年全球景氣可能減慢，但軟著陸的機率仍高。但若投資動能急轉直下，則落入悲觀情境的可能性將大增，是以必須密切關注市場的變化。

掌握循環的規律性才能窺得先機

不過，即使投資動能延續，讓全球經濟具有韌性，但今年變數太多，「事前」很難精準掌握市場的轉折。這個時候，就要借助歷史規律來定位當前景氣的位置。綜觀歷史，景氣循環與金融資產價格「大致」依循一些規律性，就是債券價格領先股票，股票領先景氣循環，而景氣循環又領先原物料。

理由是景氣低迷時，債券價格往往上漲；股票價格之所以介在債券與景氣之間，是因為股票價格的評價是未來現金流量的折現值，使股價雖與景氣呈正相關，卻與利率呈反相關。因此，在景氣低迷時，因利率下滑較更快，使股票市場會比景氣循環先落底；而原物料會落後景氣循環，因為原物料是實質資產，在景氣剛開始上行時，廠商仍使用原本的閒置資源去因應新增訂單，等到景氣擴張一段時間、閒置資源有效去化後，才會產生龐大的原物料需求。所以，過去債券領先股票，股票領先景氣，原物料落後景氣的規律性，有理論基礎支持，本波行情也是如此。

若此，現在究竟處在景氣的哪個階段？由於去年10月過後，國際油價及原物料價格暴跌，確認了景氣下行及股票的空頭市場。但反過來說，原物料的空頭又恰好是債券多頭的領先指標。

因此，雖然過去一段時間，債券都持續壟罩在空頭氣氛當中，但從循環的規律性來看，短線債券價格止穩反轉向上的機率提高，而股票市場比較有循環意義上的上行仍猶言過早，可能要等到債券價格扭轉先前空頭趨勢後，才有較大的機會。

由此可知，在今年全球經濟充滿各種不確定性下，實無需要過度糾結經濟預測的數字。較恰當的做法是先透過確認實體投資趨勢是否延續，進而判斷景氣是否有長期低迷的風險後；接著，客觀地確認各種不確定性與主要機構核心假設差異，評估經濟可能的動能；最後，再藉由判斷多個市場所處狀態較符合歷史上循環規律性的哪個時期，才能掌握市場的律動。

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