巴菲特（Warren Buffett）在26歲那年帶著約15萬美元的積蓄回到故鄉奧馬哈（Omaha），到48歲那一年，累積到人生第一個1億美元。如果效法年輕巴菲特使用的「淨流動資產價值（Net Current Asset Value）投資法」和「經濟特許權（Economic Franchise）投資法」，一般人也可以在20多年間累積上億美元身價嗎？研究巴菲特投資心法超過10年的葛倫．雅諾德（Glen Arnold）用自身經歷證明：「行得通！」

雅諾德是英國的財務學教授，2013年，時年52歲的他決定辭去大學終身職教授工作，專職投資。他除了運用所學外，也在過去4年多內，將巴菲特從1941年至1978年、37年的投資案例，整理集結成2017年所出版的《巴菲特的第一桶金：少年股神快速致富的22筆投資》（The Deals of Warren Buffett: Volume 1, The First $100m。中文版將由《Smart智富》於5月底出版）。

在《巴菲特的第一桶金》一書出版前，雅諾德已經是一位暢銷書作家。他在2009年與英國《金融時報》（Financial Times）所合作出版的《金融時報投資指南》（Financial Times Guide to Investing）是英國最暢銷的一本投資專書。2010年，他出版《偉大投資家》（The Great Investors）一書，整理包括巴菲特、葛拉漢（Benjamin Graham，價值投資之父、巴菲特之啟蒙老師）、坦伯頓（John Templeton，知名價值投資基金經理人）和索羅斯（George Soros）等偉大投資者的心法。

4月10日，他在英國鄉間的家中接受《Smart智富》月刊1個半小時的越洋獨家專訪。受訪時這位醉心投資的教授分析，少年巴菲特在1941年至1978年的這段時間，歷經了3個階段投資方法的轉變（詳見圖1）：從11歲到19歲，「他做的是典型初學者投資人的事情，就是追小道消息、看短線報酬、想要找到下一檔厲害的成長股。」

19歲那一年，巴菲特讀了葛拉漢的《智慧型股票投資人》（The Intelligent Investor），「他彷彿看見了光。」股神開始注重公司基本面研究。「葛拉漢經歷了1929年的大蕭條，因此非常注重事實、尤其看重企業的資產負債表。巴菲特剛開始也非常重視資產負債表，希望投資個股的股價可以比其資產負債表的淨流動資產價值（Net Current Asset Value，詳見名詞解釋）低很多。」雅諾德分析。

巴菲特為此特別到紐約哥倫比亞大學（Columbia University）修習葛拉漢的投資課，並於26歲重返故鄉奧馬哈、向親友募資成立了他自己的投資基金。這段時間，他一直是葛拉漢的忠實信徒，用淨流動資產價值來衡量企業投資價值。但是，1960年代末、1970年代初，年近40歲時，股神進入投資歷程的第3階段，開始重視企業的「經濟特許權」（Economic Franchise，詳見名詞解釋），其中最重要的關鍵投資，就是於1974年買下美國的《華盛頓郵報》（The Washington Post）公司（詳細分析詳見《Smart智富》月刊237期的第78頁）。

因為曾在大學教財務，雅諾德透過10多年來整理、仿效巴菲特等投資大師的心法，自己淬煉出一套投資術，績效相當亮眼。根據雅諾德在英國投資網站ADVFN上所公布、自2013年7月底以來的報酬（詳見圖2），若將其報酬分成已賣出實現的報酬和目前仍持有的未實現報酬兩類，報酬率分別達44%和49%，大勝同期英國富時100指數的12.5%和7.66%。

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效法案例1》
用淨流動資產價值法
挖出土地價值遭低估的地產開發股
雅諾德很有商業頭腦，早在念大學時，就在自家附近市集擺攤，賣鍋具等生活用品。大學畢業、結婚後，又與太太一起經營一家百貨行，一度拓展到擁有4家分店。雖然生意最終不敵連鎖便利店的競爭，卻為雅諾德上了寶貴的一課，讓他對企業的競爭力深有體會。「你必須客觀且不過分樂觀的評估自己的競爭優勢和財務目標。當無法達成時，就趕快把時間和金錢拿去做更有生產力的事。」雅諾德事後反省。因此，在結束零售店生意後，轉行到大學當講師、修習博士學位，開啟教授生涯。

2013年，雅諾德辭去大學教職，專心投資與寫作。他參考巴菲特早期所使用、學自葛拉漢的淨流動資產價值投資術，建構自己的投資組合。接受《Smart智富》月刊專訪時，他分享了自己的選股和投資流程。首先，在篩選投資標的時，他先用英國投資網站ADVFN提供的企業資產負債表數據進行篩選，挑出淨流動資產大於市值的公司。接著，再進一步做質化研究。

「我可以快速看出哪些公司的營運資金是正數、有多少現金和負債。找出那些公司值得進一步研究，這大概只要花一天時間。接下來就比較複雜，因為要檢視名單上的每一家公司，包括公司財務，因為股價偏低可能有特別原因，要評估公司會不會破產？還要看商業模式和管理階層（的公司）。」雅諾德強調。

以這位價值投資高手目前抱的最久的一檔股票——蘇格蘭信託（Caledonian Trust，英國股票代號CNN）為例，這是一家位於愛丁堡的小型地產開發商。雅諾德在深入研究公司的資產負債表後發現，這家公司在金融海嘯後的10年間幾乎沒有新蓋建物，所以，帳上土地都是按會計準則依成本入帳。但是，10年間公司管理階層積極取得名下土地的各種建築許可，儘管取得建築許可並無法在公司資產負債表上顯示出這些「許可」的價值。然而，「放眼全球，只要土地取得建築許可，土地價值就可能上漲10倍、甚至20倍。不過，市場卻沒有注意到這一點！」因此當他發現這家公司的價值被嚴重低估後，2013年7月底，開始以每股0.7英鎊買進，目前股價已經來到2.25英鎊（截至4月16日，詳見圖2），累積漲幅超過200%。

 

「隨著愛丁堡地區走出經濟衰退，這家公司開始賣出帳上的土地，此時市場才突然發現，這些土地都價值不斐。問題是這些土地的價值一直都在啊！」雅諾德說。

效法案例2》
用經濟特許權投資法選股
發掘獲利穩定的控制鈕百年老店
除了用NCAV挑股外，雅諾德也參考巴菲特後來極為重視的「經濟特許權」投資法選股。例如，雅諾德持股中有一檔英國百年老廠都赫斯特（Dewhurst，英國股票代號DWHT）他在網路文章中分析：「我認為這是一檔巴菲特和蒙格（Charlie Munger，巴菲特之事業夥伴）會挑的股票，因為有強勁的經濟特許權。」

都赫斯特成立於1919年，是一家專營電梯內控制鈕、顯示器、火車站或辦公大樓閘門控制、電梯扶手等利基產品的百年老店。走過百年歷史，這家公司目前仍由家族經營。「公司掌權的兩位兄弟在這個產業有數十年經驗，且由穩定的專業團隊運作。他們對設計和製造效率有近乎癡迷的興趣，使得公司獲利能夠不斷成長。」雅諾德分析。{DS}

另一方面，都赫斯特從生產「控制鈕」這項核心商品出發，推出的產品線既廣又深，讓該公司得以經歷景氣循環不同階段、仍能維持獲利穩定。雅諾德指出，以電梯按鈕這樣的小型利基商品為例，該公司在英國有高達90%市占率。雅諾德在2014年4月以每股3.18英鎊買進，股價目前已來到11.25英鎊，累積漲幅也超過200%。

受訪時，雅諾德多次提及，不論觀察巴菲特的投資經驗、或他個人的投資歷程，都可以看出「質化」分析比「量化」數據更重要（詳見《Smart智富》月刊237期的第70頁）。目前有太多經理人、分析師，都將過多注意力放在「量化」數據的研究上。正因如此，對一般投資人來說，市場還有很多分析師沒注意到的機會！

 

效法案例3》
積極參加股東會了解持股
才有信心長抱好股
雅諾德強調，散戶雖然沒有機構法人的資源可以拜訪公司，但可以透過每年股東會深入認識公司的管理階層。以他個人來說，只要是有興趣投資的公司，他會先買進少量股份、取得參加股東會資格，並在前往股東會之前準備好各種問題，藉此深入了解管理階層。

舉例來說，2015年，他買進英國海恩斯出版（Haynes Publishing，英國股票代號HYNS）。這家公司專門出版汽車、摩托車等的維修手冊。由於網路普及後，紙本出版看似落伍，股價一度一蹶不振，諾雅德卻在研究這家公司資料時發現，這家公司有一個新產品線，就是將維修資訊用網路互動的方式，提供給歐洲地區上千位技師付費訂購使用。

「這就像是一家矽谷公司，藏身在紙本發行背後！」雅諾德強調。因此，他買入該公司股份後，前往參加股東會。「在股東會上，我希望知道電子商務未來對集團營收和獲利將有什麼樣的助益！」此外，他在股東會上還關心：①高階主管薪酬方案；②未來股利政策；③公司養老金提撥準備不足等問題。因為透過參加股東會深入研究海恩斯，讓雅諾德敢長抱這檔持股，累計報酬已超過100%。

被動投資人可用CAPE篩全球便宜股市
雅諾德的投資方法有一個很重要的精髓，就是效法巴菲特和其他價值投資大師，找到有「價值」的投資標的。受訪時他透露，除了投資英國個股外，他太太有一筆1萬英鎊的退休金。經過討論，他們決定用經週期調整後的本益比（CAPE），找出全世界最便宜的市場去投資。對較被動的投資人來說，這是一個風險分散又可以買到相對便宜股市的方法。「對積極主動的投資人，我不會這麼建議。但對較被動的投資人來說，這是一個不錯的方法。」雅諾德強調。

雅諾德以5年為期，在期初時找尋CAPE低的國家，以ETF投資當地股市。3年半前，他選了巴西、義大利、波蘭和荷蘭等4個市場執行投資。截至目前為止，這筆投資的總報酬率達到20%！（編按：若讀者有興趣想查詢世界各主要市場之CAPE，可至www.starcapital.de/en/research/stock-market-valuation，目前以俄羅斯、捷克、土耳其等新興歐洲市場之CAPE最低）。{DS}