卜蜂（1215）投資價值分析

（編按：卜蜂日前公布去年財報，去年營收198.65億、稅後盈餘14.77億、每股盈餘5.35元都創下上市以來新高。新聞連結） 

產業地位概述

母公司為泰國正大集團，從事飼料及加工性熟料製造銷售，雞肉、豬肉、鴨肉之飼育屠宰，各種肉品加工，及生物技術研發之廠商。公司位於南投之肉雞電宰廠為全亞洲最大、最現代化的雞肉加工廠。

護城河優勢評估

1.公司已由傳統畜產品製造加工企業，轉型成能直接服務終端消費者的消費性食品企業，以農牧業、食品、國際貿易等領域共同發展，為世界三大飼料廠之一，事業體遍及超過20個國家。

2.上中下游方面，公司採垂直整合經營模式，包含從飼料－毛雞屠宰－生鮮雞、豬、鴨肉－肉類加工品至最後的通路。此有助於提高競爭力，降低生產成本。

3.透過積極擴大產品線，以及改善飼養技術、強化生產流程／工廠管理／運輸保存、提高育成率等等，毛利率從2012年以來已經連續6年走高。

4.飼料及大宗物資營收比重降到5成或更低，農畜牧產品及肉品比重上升至3～4成，消費食品／肉類加工品比重更來到15%左右。卜蜂產品屬於民生必需品不易受景氣影響。

5.卜蜂是國內肉雞電宰大廠，目前每天電宰量可達10萬隻左右、台灣市佔率約達3成（國內市佔第二大），也由於公司對於食安把關嚴格，消費者的使用信心佳。

經營團隊評估

董事長鄭武樾先生年紀已八旬，雖然從一些雜誌報導指出其身體健康狀況不錯（參見新聞：卜蜂鄭武樾展現運動能量 還跑過極地馬拉松），個人認為畢竟仍有後繼接班的顧慮。不過台灣卜蜂的母公司為泰國的正大集團CPF（該公司不僅掌握泰國最大的飼料、養雞事業，手上還有8000多家泰國7-ELEVEn，另投資俄羅斯、印度、土耳其等新興市場，經營飼料、養雞事業。）控有股權約22%；鄭董事長則握有約2.38%股權（依據2016年報所示名列第七大股東）。

泰國卜蜂（即正大集團）則啟動接班計劃，前董事長兼執行長謝國民卸任，轉升資深董事長，由長子謝吉人接任董事長，三子謝榮人則出任集團執行長，自己擔任資深董事長，繼續參與集團經營。關於正大集團的創辦家族事蹟有興趣的朋友可以參閱這篇文章：起底泰國正大集團背後的掌舵者：謝氏家族。

短評：股權穩定，唯專業經理人年事已高，接班規劃較有疑慮。

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經營績效評估

毛利率由2011年的6%多，到了2016年提升至15%左右，也帶動盈餘增長來到4.71元的水準。2017年前三季每股盈餘3.9元，而根據卜蜂日前公布的2017年財報，每股盈餘達5.35元，更是改寫股票上市以來新高（相關新聞）。

財務結構評估

負債比維持在4成左右，2013～2016年僅2015年自由現金流量為負。近四年流動比均在114%以上，速動比近四年約在68%～87%之間。2016年總負債高於2013～2015年，約與2011年相當。整體財務結構尚可。

轉投資評估

獲利貢獻度較大的轉投資有開曼沛式有限公司（持有泰國卜蜂CPF股票0.83%約6400萬股）、台灣愛拔益加股份有限公司、瑞牧食品股份有限公司。

股利政策評估

近四年盈餘配發比率約6成7以上，2017年每股配發3元現金股利，市場預估2018年配發現金股利在3.2到3.5元之間（新聞連結）。

小樂總評

1.據各媒體報導來看，飼料出貨增加以及年節前豬肉雞肉價格上漲，對於卜蜂營運有加分作用，不過去年的人事運輸成本提高，第四季的獲利應該低於第三季。

2.產品組合優化使得毛利率改善，另今年預計完工的飼料廠將有助於提升營運動能，預估今後的獲利仍有機會持續成長，唯主要經營者年事已高，未見明確的接班布局，是一隱憂。但由於母公司股權穩定，短期應不至於有太大的人事異動風險。

＊編者按：本文僅供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力，自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與商周財富網、編者及作者無涉。