如果前一章說的警訊，是這種毛病的症狀，本節討論的行為，就是造成這種毛病的內部問題。第6章提到有警訊的公司，不見得真的病了。如果你了解警訊背後的理由，並在支付價格時，將這些納入考慮，你還是可以買這些公司。但要是一家公司表現我剛剛說的行為，就應該完全避開。

棘手的部分是，這些公司不見得很快就會經營失敗。雖然它們真的就像對沖基金經理人史考特．費倫（Scott Fearon），在他撰寫的、精彩的同名著作《行屍走肉公司：一名對沖基金經理人如何在始料未及的地方找到機會（暫譯）》（Dead Companies Walking: How a Hedge Fund Manager Finds Opportunity in Unexpected Places）中提到的「行屍走肉公司」，卻還是能繼續存在許多年，尤其是在市場快速上升，募集資金也很容易的時候。它們會吸引尋找便宜價格的人，但就像彼得．林區（Peter Lynch）說過的：「只是因為一家公司表現不好，並不表示它不會表現得更不好。」這些公司的狀況，可能會變得更糟糕許多。

價值陷阱

經驗豐富的價值投資人能認出上一節中大部分壞的企業行為，但不幸的是，價格便宜到往往很吸引人，以至於遮蔽他們的雙眼，沒有去注意企業價值的長期遠景。便宜的價格可能是價值陷阱，其實企業價值繼續在毀損。價值投資人掉進價值陷阱賠掉的錢，遠多於支付太高的價格買股。就連一些十分優秀的價值投資人，也會失足跌進價值陷阱。巴菲特購買波克夏海瑟威時就落入價值陷阱，使他和合夥人賠掉1,000億美元。我在第2章談到的西爾斯是另一個價值陷阱，讓伯克維茨（Bruce Berkowitz）和他的費爾霍姆基金受益人，很多年的投資報酬都不如人。

在價值陷阱中，股價相較於盈餘、現金流量，尤其是公司的資產，通常看起來確實便宜。這些資產可以是不動產、專利、品牌、收藏品，或是公司的業務。但這家公司已失去它的競爭優勢，獲利能力已走在永遠下降的途中。表面上，即使這家公司沒有賺進任何錢，它的股價與擁有的資產相比，還是便宜。可是很少有什麼事，能強迫該公司迅速清算，管理階層的第一選擇，永遠是設法使這家企業起死回生，這個過程可能拖上好幾年之久。同時，企業的價值繼續下滑，即使進入拍賣階段，資產賣到的價格，也很少接近它們的價值，清算成本也可能吃掉所得很高的百分比。

我在上一節談過黑莓手機。大型價值投資公司盛值管理（Primecap Management）和費爾法克斯金融（Fairfax Financial）過去幾年投資黑莓，正是價值投資人掉進價值陷阱的典型例子。這兩家投資公司都已經營數十年，寫下令人豔羨的投資紀錄。它們都不是在黑莓快速成長階段、股票交易估值高的時候買進。這檔股票的高峰是在2008年，當時股價漲到接近每股150美元，市值約當800億美元。兩家投資公司則是在2010年黑莓的股價從高點大約腰斬、看起來便宜時才開始買進，而且隨著股價繼續滑落，兩家公司持續加碼買進。到了2012年，股價低於17美元時，與公司資產相比，股價看起來更便宜。當時他們投資這家公司背後的理由，是它有寶貴的資產和可觀的業務，包括：

「……品牌名稱、首屈一指的安全系統、跨越全球多達650家電信公司形成的配銷網、7,900萬的用戶基礎、企業顧客占《財星》雜誌五百大公司的90%、加拿大和美國和英國政府幾乎只用黑莓手機、龐大的原始專利組合、QNX開發的出色新作業系統，以及29億美元的現金，同時沒有債務。」

2013年黑莓聘用托爾斯坦．海因斯（Thorsten Heins）為新任執行長，力圖扭轉乾坤，卻一無所成。不到1年，又找來程守宗（John Chen）接替海因斯。有加州理工學院（Caltech）背景的程守宗，經營科技公司的經歷可圈可點，但自他上任之後，黑莓從「營收約80億美元、現金26億美元、沒有債務」，沉淪為「營收不到15億美元、現金12億美元、債務達6億美元」。它的每股有形帳面價值，從2012年2月的12.5美元，下降到2016年11月的1.72美元，同時過去4年，這家公司年年虧損。現在，這檔股票的交易價格是7美元。如果用股價對有形帳面價值比率來衡量，這檔股票現在的7美元，比2012年的17美元還貴。

有人可能會說，黑莓有4,000多項專利組合，價值就超過當時帳面價值每股1.72美元。這麼說也許沒錯。2011年蘋果和微軟（Microsoft）買下倒閉的北電（Nortel）的專利，或Google在2013年買下摩托羅拉行動（Motorola Mobility）的專利，買價是每項專利超過7,000美元。但專利的價值很難估算，我還在前雇主那裡當科學家時，公司的法律顧問告訴我，專利訴訟中，雙方會印出它們的專利，然後把印出的紙張帶到法庭，比較專利堆起來的高度，紙堆高的公司就勝訴。了解專利主張的細節實在太花成本，而且，天啊，閱讀專利文件真是世界上最無聊的工作。Google對北電的專利，起初只想每項專利支付1,500美元。隨著時間流逝，許多專利會到達20年保護期限，而變得一文不值。這就是價值的侵蝕！

確認價值陷阱的關鍵，是檢視公司的競爭優勢是否仍然存在，以及公司是否仍能使它的價值成長。一旦企業失去競爭優勢並走下坡，它的資產也會失去獲利能力，而且價值會遠低於從前。投資人永遠應該問自己這些問題：「這家企業仍能以從前的方式賺錢嗎？現在是否有競爭對手在做這家公司做的事，而且做得更好？競爭對手以較低的價格，供應類似的產品和服務，賺得到錢嗎？」

{DS}

另一個價值陷阱代價昂貴的例子，是慧優體（Weight Watchers）。這檔股票2011年的股價高於80美元，市值超過50億美元。隨著網際網路、免費活動，以及其他瘦身管理行動應用程式（App）與電子瘦身管理方法，以低廉許多的成本，爭食慧優體的業務。公司經歷長期的利潤率萎縮趨勢，投資人如果注意到它的利潤率，就會有很多機會擺脫這檔股票。今天，這檔股票的價格略高於10美元。

亞馬遜公司執行長傑夫．貝佐斯（Jeff Bezos）有句名言：「你的利潤率，就是我的機會。」如果一家企業沒有辦法建立經濟護城河來保護它的獲利能力，在競爭之下，它的利潤率注定會萎縮。

至於價值下降的陷阱通常會按以下4個階段發生：

階段1》毛利率和營業利益率下降。如果一家公司失去競爭優勢，它的利潤率通常會先下降。在這個階段，營收和利潤可能繼續上升，因而掩飾掉利潤率下降的問題。2000年到2006年，慧優體就是處於這個位置。
階段2》隨著營收長減慢，盈餘停止成長。2006年到2012年的慧優體，處於這個位置。
階段3》隨著營收成長進一步減慢，盈餘開始下滑。2012年到2013年，慧優體處於這個位置。
階段4》營收和盈餘雙雙下滑。這是2013年以來，慧優體所處的位置。

智慧型手機等變動迅速的產業，營收和獲利下滑的速度比慧優體快得多，使得上述價值下降的各個階段變得更短。當公司的利潤率和盈餘雙雙下滑，以及公司就要轉盈為虧時，此一階段的股價跌幅往往最大。股票看起來可能很便宜，但對那些關切這家企業的競爭力、勝過關心價格的投資人，絕不會一頭栽進前述狀況。2015年10月，歐普拉．溫芙蕾（Oprah Winfrey）據報導買進10%的慧優體。這檔股票因這個消息大漲300%。歐普拉現在為這家公司打廣告，並分享她在這家公司的瘦身計畫體驗。但關鍵在於她的粉絲會不會追隨她，成為付費會員，這仍有待觀察。慧優體的競爭對手所提供的服務定價仍便宜得多，歐普拉無法改變這個事實。連好船長都救不了沉沒中的船，更別提是名流了。

許多價值陷阱最後徹底失敗，有些可能尚可自我改造，改變它們的產品焦點，在較低的水準上穩定下來。後面這種狀況，可能被視為起死回生，股價也許略微回升，卻很少能重拾昔日光輝。不論是何者，在股價下跌期間，以便宜價格買進的人，虧損是永遠補不回來的。

（本文摘自《像投資大師一樣思考：避開價值陷阱 只買好公司》第7章）

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