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台幣快速升值,台股要怎麼看?

台幣在第一季的快速升值給很多電子業製造了匯損的壓力,估計法說會給的財報會反映這一點。

這裡有一個更深層的問題是,匯率升值與股價到底是什麼關係?

總體經濟的誘惑是迷人的,但也是衝突的,因為很多時候它沒辦法給你一個明確的說法。反過來看,有時候說法越明確的可能反而越靠不住。

有一個人Jack想把仇人Larry殺了,他去苦練槍法,練得很準,於是他出發了。他躲在樹下陰涼處,等Larry從停車場走出來,他瞄準了Larry的心臟。不料,這時,樹上跳下來一隻貓,跳到Jack的肩膀上,再跳到地面溜走了。結果Jack自己被嚇到,在慌亂之下扣了板機。他沒打到Larry,而是打到停車場出口附近一輛正準備開出的車子的玻璃。那個車上的駕駛Harry嚇壞了,誤踩油門,車子失控衝了出去,把那個正走出停車場的Larry撞死了。

請問,Jack的暗殺是真的出差錯了,還是故意做錯的?

其實,這個問題是問錯了。Jack的目的達成了,Larry人死了,但是,人卻不是Jack槍殺的。Jack與Harry素不相識,這個車禍不可能是Jack導演的。Harry並沒有動機或利害關係要去撞死Larry,他只是過失致死。而Jack雖然有開了一槍,但並沒有打中或傷到任何人,他的問題或許是非法持有槍械吧⋯。

這個故事在暗喻總體經濟狀況中的因果關係其實常是晦澀不明的:Larry是死了,但人卻不是Jack殺的。

我們現在正處在美國的升息循環。那麼,升息與投資的關係是如何呢?

狀況1:升息的意義如果是資金成本在上升,其他條件不變,那麼,利率一走高,投資就會下降。畢竟,如果預期的投資報酬率低於利率,那不如去賺利息算了。

狀況2:升息的意義如果是在反映聯準會對經濟復甦有信心,景氣前景看好,那麼在這種情況下,企業投資會隨著景氣的看好而上升。

結果,在狀況1,利率與投資是負相關,而在狀況2,你看到的是利率與投資出現正相關了。

咦,這下子總體經濟還有邏輯嗎?!

哦,當然是有了。只是⋯要看情況啊!用英文講,就是 It depends(看狀況)。在不同的總體經濟背景下,因果關係或經濟變數之間的邏輯,就不再是你原先想像的那樣單純了。

再回到我們開頭的話題。台幣升值與台股走勢會是什麼關係呢?我們要區分台幣升值對股市的兩種不同的作用:

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狀況1:如果台幣升值是在反映資金流入,那麼這些資金將會去買大型權值股,拉高指數,這是利多,這叫做資金行情。

不過,這裡指的是傳統概念下的外資,也就是歐美的資金來新興市場避險。這個邏輯是這樣的:原本要買債券的資金,進入台灣,把大型權值股當作定存概念來買,這樣的資產配置總比負利率或零利率來得有利吧。

要補充一下的是,最近有從台灣外流出去的資金因為要避國外的查稅而回流。這種內資回流照樣會造成台幣升值,但是,這種資金正常推測應該不會去幫外資抬轎,去買大型的權值股,而是轉而去買中小型的、有資產題材的個股。很多企業的資產如果按市價而不是按取得成本來入帳的話,淨值將大為改觀。如果能再活化一下,提高其價值,那就更好了。所以,我們會看到一些經營權的爭奪,驅動著股價波動,背後的真正原因恐怕是在資產的潛在增值,而不是本業的獲利前景。

狀況2:台幣升值後,會造成電子業與出口業的匯損,還有壽險業的海外資產價值的下跌(資產評價損失),這些反應對台股是利空的。

雖然台幣升值對進口原物料與設備有利,但是這方面的行業佔大盤的權數較小,不足以抵銷出口方面的受傷。

所以,台幣升值出現了兩種作用,同時帶給市場美麗與哀愁:資金面是利多,而基本面則是利空(因為是影響到電子業的營收與獲利,這種利空是基本面的)。

現在的問題是,哪一個作用會比較大?

其實,這恐怕是問錯了問題。更好的提問是,哪一個作用會先發生?答案是資金面會先發生,基本面延後跟上來。所以,在台幣升值的過程中,台股大盤很可能是先漲後跌。

這裡值得指出的是,基本面的匯損衝擊會晚一點才起作用,有一個原因是企業估計台幣稍後在第二季可能會回貶。因為根據過去的經驗,我們的央行通常會出來護盤,避免台幣波動過大。

現在進入台股的法說會,投資人關心第一季的匯損有沒有可能在第二季沖銷?

碰到川普,彭淮南也沒招了嗎?

這背後有一個更根本的問題:這次彭淮南怎麼會讓台幣升這麼快?我的估計是,彭淮南為了閃避美國的匯率報告,不想被認定為匯率操縱國,所以才不再拉尾盤,放手讓新台幣去升值。但是,這個操作模式會引出兩個問題:

第一,彭淮南可以因為要閃匯率報告而不護盤阻升,但是不能被外資看穿,否則匯率政策就變成是在打明牌,於是外資會拼命吃央行的豆腐,因為他們知道一件事:如果央行在匯率報告出來之前都不敢干預,那等於台幣會因為資金的不斷流入而持續升值了。那麼,台幣的升值預期會讓資金流入得過多,以致於台幣的升值會升過頭(overshooting)。

第二,美國是每半年提一次匯率報告,4月之後是10月。於是,同樣的經濟邏輯一樣會讓彭淮南不敢在10月之前又玩拉尾盤來阻升台幣那一套。

基於以上兩點,我猜測結果就是,台幣匯率的波動會放大,升值後很可能是貶不回去了。碰到川普,恐怕彭淮南也沒招了。

這一來,在台幣升值的壓力下,台股要何去何從呢?就基本面而言,如果台股大盤要穩穩站上萬點,那就需要幫電子股解決匯損衝擊的問題,也就是說,台幣匯率要適度拉回一下(除非景氣的回升夠強大,以致於企業有實力吸收匯損)。

股市上萬點還需要,甚至是更需要,有資金面來配合,不是光靠基本面就可以的。台幣在今年第一季升值了6%以上,如果在第二季稍微回貶一下也很正常。不過,將來台股的動能還是要回到資金面來領軍。通常的情況是,熱錢會去追逐會升值的貨幣。如果台幣有升值的預期,那麼資金還會源源湧入,讓台股可以穩穩站上萬點。

當資金面與基本面都有了,接下來就是看市場情緒有沒有過熱,叫做心理面。一旦美國股市的市場情緒出現了高度樂觀,那麼還是先跑為妙了。因為,聯準會將會加快升息速度,以便先發制人地對付通膨,而這會讓美元走強,並對新興市場起到抽銀根的緊縮效果。反過來看,如果美國的市場情緒還沒有過熱,那麼我估計外資就還不會撤出台灣。目前,美股雖然還在高檔做盤整,市場情緒還沒有到過熱的情況。

總之,總體經濟變數之間的關係往往是不唯一的,所以不能只做小氣候的分析,也要考慮一下大氣候。以小氣候來分析,升息會壓抑投資,但是以大氣候來分析,升息的時候可能會看得到投資的增溫。以小氣候來分析,台幣升值會給電子業帶來匯損,是利空,但是以大氣候來分析,台幣升值是反映資金流入,對台股是利多。

當小氣候與大氣候的影響出現了矛盾,那時就是你發揮總經思考力的時候了。你只要能抓住局部與全局這個角度上的差異,相信你的總經分析將會更上一層樓!

作者簡介_吳嘉隆

台大經濟研究所碩士、美國哥倫比亞大學經濟學博士候選人;現任AIA Capital 財富管理公司首席經濟學家及財訊雙周刊專欄作家。興趣是研究總體經濟,並從中發掘投資亮點。

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