從獲利與資產兩個面向買進沒有下跌疑慮的價值股

班傑明．葛拉漢，1894年出生，1976年去世。他是價值投資理論的創始人，曾培養出以巴菲特為首的許多投資名家，在經濟大蕭條最嚴重時寫下的《證券分析》（Security Analysis）一書，如書名所示，開創了證券分析領域的先河。他在1949年以一般投資者為對象，寫下《智慧型股票投資人》（The Intelligent Investor）一書，至今仍是適合散戶投資者閱讀的最佳指南。

葛拉漢在1929年股市大崩盤時的思考

葛拉漢在成為一位成功投資者之前，曾經歷過兩次破產（或近乎破產的狀態）。

第一次發生在葛拉漢小時候。葛拉漢一家原本因為父親經商成功，在紐約過著富裕的生活，其富裕的程度，能夠負擔得起傭人、廚師以及法籍家庭教師。

然而在1903年，葛拉漢9歲時父親過世，家中的經濟頓時陷入窘境。母親為了擺脫經濟上的困境開始借錢投資股票，卻因為1907年的股價暴跌而破產。對葛拉漢來說，當時品嘗到的經濟苦果，以及無數屈辱對待，讓他畢生難忘。

之後葛拉漢勤勉向學，拿到哥倫比亞大學的獎學金，並以頂尖的優異成績畢業，當時雖然有大學找他去教書，他卻拒絕這樣的機會，前往華爾街從事證券交易的工作。他以交易員及分析師的身分迅速嶄露頭角，並破格晉升，年紀輕輕就被拔擢為合夥人。

後來葛拉漢辭去工作，成立自己的資產管理公司，持續提升管理績效，獲得相當大的成功，也取得龐大資產。一切就彷彿是對兒時讓他嘗盡屈辱的股票市場展開的成功復仇。

然而到了1929年，在他35歲，資產持續增加時，股市卻遭遇歷史性的重挫。美國道瓊工業指數從1929年9月的最高點386美元，跌到1932年7月的最低點40美元，三年內的跌幅將近九成。葛拉漢在這段時間的資產管理績效，也跌到了負70％。

儘管葛拉漢的損失略低於紐約道瓊工業指數的跌幅，他還是被逼到了瀕臨破產的絕境。這是他一生中遭遇的第二次經濟困境。

紐約道瓊工業指數在1932年7月探底之後，直到1934年10月為止，指數一直維持在100美元前後的低迷水準。這段期間美國的工業生產減半，物價下跌近30％，失業率也上升到近25％，是比日本經濟泡沫化與金融海嘯還要悲慘的狀況。也就是歷史課本提到大蕭條，又稱為經濟大恐慌。

許多人在這個時期陷入經濟困境，被打入絕望深淵。葛拉漢也是其中一人，但他並沒有放棄股票投資，反而進行更深入的研究。

他的目標是找出「無論發生什麼事都不會遭受致命性失敗、能長期且穩定地增加資產的投資法」。

投資有「守護」資產的面向，也有「增加」資產的面向。葛拉漢徹底鑽研其中「守護」的部分，「無論發生什麼事都不會大幅減少資產」是他最看重的主題。對於經歷過兩次經濟困境的葛拉漢來說，把「再也不想品嘗這種痛苦的滋味」作為大前提進行思考是自然的發展。在此前提下，盡可能把「增加」資產也當成目標。

能夠應付各種危機與變化的資產管理戰略

他想出來的戰略，便是考量現金（或債券）與股票的分配比例進行的資產管理。所有資產基本上以「現金（或債券）50％、股票50％」的比例分配，並視情況彈性地改變資產組成。股市好的時候調整成「現金（或債券）25％、股票75％」，股市不好時則調整成「現金（或債券）75％、股票25％」。

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至於股票投資，他採取「投資價值股」的手法，挑選出五檔安全的價值股分散投資。

「找出安全性高的價值股，並將資金分散投資五檔以上的個股」，這個方法是葛拉漢在重視最大限度安全性的同時，又要追求最大收益所產生的結論。實際上，葛拉漢確立了這個手法之後，透過基金管理，二十年來持續穩定地實現年平均20％的高收益率（二十年累積40倍的資產）。

他在1934年大恐慌最嚴重的時候，將這個手法寫成《證券分析》一書出版。

當時的人們被經濟困境擊垮，沒有多餘心力思考股票投資，但葛拉漢認為，這種時候才更應該告訴世人股票投資的正確方法，希望藉此讓包含自己在內的所有投資者復活，讓股票市場與經濟復甦。

在這之後，他又寫了《智慧型股票投資人》，以簡單易懂的方式向一般投資人說明自己的投資理論。據說十九歲的巴菲特正是因為讀了這本書，才獲得啟發成為一位投資者，他對這本書讚不絕口，認為是「至今無人出其右的最佳股票投資指南」。

將焦點放在「股票原本的價值」，在「價格」遠低於「價值」時買進

以最簡單的方式來說，葛拉漢的「價值股投資法」，就是「用5千元購買價值1萬元的商品」。

更具體來說，就是：
❶ 思考一檔股票原本的價值應該是多少
❷ 在價格遠低於價值時買進
❸ 如果股價漲到接近原本應有的價值就賣出（必須抱著持有兩年左右的覺悟）

這個方法乍看之下相當單純且平淡無奇，連葛拉漢也說，自己投資的技巧「就是採用和購買食品時相同的做法」。

舉例來說，如果一根原本價值100元的蘿蔔以50元的價格販賣，我們便會覺得划算而購買，投資股票時也是如此。

這個概念雖然極為單純，在他發表當時卻是劃時代的思考方式，吸引了以巴菲特為首的許多優秀門生。

但大學的財經課程卻不教葛拉漢的概念。對此，巴菲特曾說：「因為這個概念一點也不難。更直接地說，就是大學裡面只會教困難又沒有幫助的事情。複雜的做法比起單純明快的做法，更容易在商學院獲得高度的評價，但實際上單純明快的做法更有效。」

雖然說「價值股投資法」是「單純的手法」，但各位應該也知道，實際嘗試並沒有那麼容易。葛拉漢或巴菲特等價值股投資者，也正因為能確實實踐這件不容易的事情，才能創造出莫大的資產。

那麼這對一般投資人來說是不是像天方夜譚呢？葛拉漢與巴菲特主張：「這絕不是天方夜譚，只要學會基本概念，任何人都能辦到。」

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評估「股票的價值」

在評估「股票的價值」時，最重要一點，是必須了解股票就是公司的所有權。

如果持有某間公司100％的股票，代表那間公司100％屬於自己；如果持有0.01％的股票，代表那間公司只有0.01％屬於自己。換句話說，持有股票，就代表擁有一部分的公司。

所以評估股票的價值，就相當於評估公司的價值，一股的價值即是公司的一份股權所具備的價值。

一間公司的價值可以從「資產面的價值」與「獲利面的價值」兩個面向來思考。

從資產面來看，公司的價值是以淨資產的金額表示。而所謂的淨資產，就是從資產中扣除負債，是純粹屬於公司資產的部分。下圖說明了一股的價值，其中淨資產的價值就稱為「每股淨值」（每張股票的淨資產）。

另一方面，從獲利面來看，公司的價值則是「以目前獲利能力衡量的價值」，再加上「成長性」。所謂成長性，就是今後獲利成長的期望值。

一般來說，從獲利面衡量的價值，會大於從資產面衡量的價值。

超過淨值的部分稱為「商譽」，亦即公司的技術力與品牌力等看不見的實力所帶來的價值。

上圖是根據上述說明整理而成的股票價值示意圖。這張示意圖相當重要，是理解葛拉漢的方法，以及從中衍生出的巴菲特投資法的基礎。因此請務必確實理解後再繼續往下讀。

從獲利面來看股票的價值＝每股盈餘×適當本益比

接著再稍加詳細地說明從獲利面來看的股票價值，這個價值可以透過以下公式理解：

從獲利面來看股票的價值＝每股盈餘×適當本益比

所謂的每股盈餘，就是這間公司每張股票的淨利（稅後利益）。換句話說，就是顯示這間公司的每張股票具備多少獲利能力的指標。

至於本益比（PER）則是股價相對於每股盈餘的倍率。我們以A公司的股票為例：

所以A股的本益比就是十倍（股價500日圓÷每股盈餘50日圓＝10倍）。

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股票市場的專業投資者，在買賣股票時，都會確認一家公司的每股盈餘，也會思考本益比應該是幾倍。

例如：「這間公司的發展不太穩定，即使本益比是十倍也該賣出」、或是「這間公司的成長性很高，即使本益比是二十倍了也該買進」等等。

如果股票市場的投資人失去信心，股價就會下跌，本益比也會跟著變低，這種類似跳樓大拍賣的時候，正是買進股票的絕佳時機。

另一方面，如果投資人信心十足，即使本益比很高也願意買進股票，市場整體的本益比就會跟著大幅提升。而這種泡沫化的狀態，就是賣出股票的時候。

葛拉漢認為，利用市場的變動，在股價低點時買進、高點時賣出，就能獲利。

那麼，適當的本益比是幾倍呢？

根據歷史資料來看，各國主要股市的平均本益比，大約都在10至20倍之間變動，平均為15倍左右。許多投資者會將15倍當成標準，並且有意識地參考這個數字。

換句換說：股票的價值＝每股盈餘×15倍

這是相當有力的參考值。

雖然是很粗略的估算，卻是可以推估股票價值的重要概念。

估算股票價值時，即使只是粗估也無所謂，只要大方向正確即可，因為就算是專家，也很難估算出股票的正確價值，不同專家之間也常有不同的見解。所以股價的估算，只要做到「大概是這個價格」的程度就夠了。

葛拉漢認為，真正的關鍵是在股價大幅低於粗估的價值時買進。如此一來，即便有點計算失誤也不是那麼重要。

再回到「股票價值＝每股盈餘×15倍」的公式。

這裡還必須考慮企業的獲利能力是否能夠持續。

雖然股票的價值只要粗略估算即可，但如果被當成計算基礎的每股盈餘在未來大幅減少，計算也會跟著嚴重失準。這個公式成立的條件，必須是目前的每股盈餘在未來也能維持的前提之下，才能顯示股票的約略價值。

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