1970年代當時，各國中央銀行最擔心的問題是通貨膨脹。好不容易，惡性通膨或是輸入性通膨問題稍微離開了我們，到了現代21世紀，全球央行卻為通貨緊縮所苦，遲遲找不到刺激通貨膨脹的藥方。是貨幣政策錯了嗎？
20世紀末，人們為了對抗通貨膨脹，採行較高的名目利率來抑制過熱的景氣與市場對於通貨膨脹的預期心理。當過去老一輩的人們對於高利率習以為常的時候，就很容易把高利率當成好事，而低利率看成壞事。
隨著2010年開始的歐債問題持續惡化，2012年7月，丹麥開始採行負利率政策，之後2014年歐洲央行也開始採行-0.1%的存款利率而且每年調降，2015年1月瑞士央行也將隔夜存款利率下調至-0.1%，2016年2月日本也開始採行-0.1%的負利率，2016年歐洲央行將存款利率調降至-0.4%。
「大家眼看著問題就要越來越惡化了。」好，慢著，我一開始那句話已經給你一種非事實描述的感官暗示，就是讓你有一種利率越來越低是一種惡化的表現。
中央銀行的利率，基本上是應對經濟情況的回應工具，因為中央銀行是銀行中的銀行，實施負利率的背景在於經濟遇上通貨緊縮。如果一個總體經濟當中一年有10%的價格上漲（通貨膨脹），銀行若剛好給10%的存款利率，則可以補貼存戶的損失，但是等於實際零利率。如果在通貨膨脹3%的狀況，銀行只給與1%的利率，這時候也等於是實際負利率-2%。這就是所謂的費雪理論（Irving Fisher, 1867—1947）的一部分，[實際利率=名目利率-預期通脹]。
那如果現狀的通貨膨脹是-1%而名目利率是-3%時，實質利率是多少？-3%-(-1%)=-2%，就數學的結果來說還是實質負利率-2%。但是民眾的主觀認知跟1%正利率的時候大不相同，民眾痛恨-3%的利率，儘管實際利率依然是-2%。中央銀行必須要承擔民眾的誤解，特別是這是一個名目負利率才剛開始的年代。民眾並不習慣，直覺上厭惡「負的利率」的感覺。
由於歐元區長期實施負利率，開始越來越多銀行被迫要對大額存戶採行負利率或是收取管理費的模式。Spain Banks Studying Charge For Deposits; But They Are Afraid To Do So。德國、英國與西班牙的銀行都開始對於大額存款收取管理費。
銀行利率為什麼需要降低呢？聯準會從去年的會議紀錄都多次談到r*（自然利率）長期下降的趨勢。而最近期聯準會對經濟的看法當中，也再次說明了聯準會對於r*長期放緩的擔憂。
And there have been other issues of concern to those particularly interested in monetary and macroeconomic policy, though probably of less explicit concern to the public: The decline in estimates of r*--the neutral interest rate that neither boosts nor slows the economy--which is related to the fear that we are facing a prolonged period of secular stagnation; the associated concerns that (a) the short-term interest rate will be constrained by its effective lower bound a greater percentage of time in the future than in the past, and (b) that the U.S. economy could find itself having to contend at some point with negative interest rates--something that the Fed has no plans to introduce; the fear that very low interest rates present a threat to financial stability; and concerns that low rates of real wage growth are increasing inequality in the distribution of income.
我們暫時先忘雪理論利用通貨膨脹來衡量實際利率的方法。克努特·維克塞爾（Knut Wicksell，1898），他提出「貨幣利率」與「自然利率r*」的關係，自然利率r*是一種在內部均衡（充分就業）的狀態下的均衡利率。聯準會把r*稱作自然聯邦基金利率（neutral Fed Funds rate），在泰勒法則（John Taylor，1993）設定通膨率為2%狀態下，央行的政策利率或實際利率則要低於自然聯邦基金利率（r*），才能夠刺激經濟增長。見下圖，而這裡有一份來自Natixis的研究顯示，在2008年之後，縱使降到零利率，央行的零利率還是高於均衡利率r*，這樣的情況可能阻礙了經濟的恢復成長的步伐，但聯準會並沒有選擇將利率調至負利率，而是採用QE與QE2大量購買長天期債券來壓低整個貨幣市場的利率。
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因為央行引導的貨幣利率可能還是高於自然利率r*，所以經濟仍然陷入通貨緊縮的狀態。這也就是為什麼主要工業國家到2014年之後，開始推行負利率政策來打破零利率下限的僵局。不過，自然利率r*目前沒有可信的衡量指標，是一個未解之謎，中央銀行只能用猜測與事後觀察的概念來解釋它。因此，負利率引來許多惡性的批評，看看聯準會成立的臉書粉絲專頁裡面的討論就可以知道，謾罵央行的聲浪不絕於耳。
為什麼全球利率非要降到負利率才行呢？為什麼均衡利率持續低落呢？我們可以看到一些全球一致的經濟跡象：
1、全球人口成長減緩
2、七大工業國生產力年增率下降
3、全球勞動參與率下降
4、全球通膨率下降
在一個人口成長率下降、生產力增長遲緩、通膨率低落的年代，要求獲得一個高利率的銀行補貼是不切實際的要求。中央銀行家一再的寬鬆，是應對低人口、低成長、低通膨的做法，兩者之間息息相關密不可分，不解的民眾甚至被誤導認為是由於中央銀行寬鬆策略才導致低人口、低成長、低通膨，這是把相依事件拿來倒果為因的想法。
我們遭遇到一種巧婦難為無米之炊的困境。中央銀行認為需要更寬鬆的貨幣政策與財政刺激來應對通貨緊縮，而民眾與反對的專業人士則認為已經寬鬆了這麼久了，可見貨幣政策沒有效。就好比家庭主婦需要足夠的錢才能夠煮好吃的菜，例如一餐飯需要100元買菜錢，而先生只願意給80元，煮飯婆說買菜錢不夠無法煮完整的料理，然後吃飯尪指責煮飯婆不會煮飯。兩方始終堅持己見，毫無交集，爭論不休。
經濟成長沒有簡單的公式，央行經濟學家們很清楚，縱使是非常態的寬鬆政策：量化寬鬆、負利率等等，它們能夠支持經濟，但無法解決總體經濟裡面的所有問題。反過來說，如果央行毫無作為、甚至逆向應對，央行等於是在已經通貨緊縮的經濟衰退下，又實行貨幣緊縮政策來更壓抑經濟，等於是棒打落水狗扼殺本國的經濟成長。
非常態的貨幣政策這個極富爭議性的問題，到底是一場惡夢還是一隻寶可夢？我們可以長期等待50年以後的子孫來告訴我們答案，長期到你跟我早就死光光了。
本文獲賽芭專欄授權轉載，原文：負利率是惡夢還是寶可夢？
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