1月21日摩根士丹利（大摩）在香港的四季飯店舉辦2016年亞洲投資論壇，我有幸得到大摩的副總張堯勇先生的邀請來參加，時機上真是恰到好處，因為國際金融市場出現了罕見的開年劇烈震盪，使得投資人對2016年的前景十分擔心。

論壇上半場的是對全球經濟現況的全方位檢視，然後是新興市場的中國與印度，成熟市場的歐洲與日本，再來是美國聯準會與債券市場。下半場談到家族企業，房地產，科技業，零售業，食品安全，風險管理，等等。

這個論壇的主題涵蓋了總體經濟與產業動向，債市股市的配置，風險評估，最後歸結到投資策略的思考。在這裡，我將聚焦在總體經濟的相關議題上。

這個論壇的基調是風險意識的上升，尤其是總體經濟波動的風險，所以，整個投資策略要在這個基礎上來重新思考。

今年看來，投資的天空飛來許多黑天鵝，其中最大的兩隻已經清楚了，就是人民幣的再度大幅貶值，以及油價的再度大幅下跌。連帶的引出第三隻，就是各國股市都出現大幅下修。

在上半場中，主講人紛紛強調的，就是在景氣放緩的過程中，經濟學家與投資人最容易犯的錯，就是對下檔風險（downside risks) 的估計不足。今年美國經濟成長率一般估計是頂多2%，但是寧可保守一些比較安全。也就是要注意美國陷入經濟衰退的可能性。

反而是歐洲那邊有可能看到2%的成長，算是比預期來得好些。

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這個觀察意謂著操作風險資產的資金將會流出美國，轉進歐洲，使得美元兌歐元在這個過程中會稍微走貶。換句話說，美國升息循環所帶來的美元走強的壓力會稍微紓解，使得美元指數還沒急著站上100這個前波的壓力。

大摩順勢指出，在美國經濟動能有放緩的背景下來啟動升息循環是少見的現象。過去，升息主要是對付通膨的預期心理，但是現在並沒有通膨。後來，升息是在經濟擴張的後期，用來調節景氣過熱的，好讓景氣能持久一些。目前也不是這個現象。

在脆弱復甦的情況下來升息，估計美國聯準會將放慢腳步。不過，重點是升息的預期管理。如果國際金融市場相信今年稍後還是會升息，那麼美元指數就還能維持在高檔，這也就使得資金自新興市場國家流出的局面會維持下去。

在這個背景論述下，論壇接下來談到三個話題。第一，是股市的本益比會承受更多壓力。資金還會從風險資產撤離，這是大方向，當然中間總是會有反彈，但是不會持久。我猜想他的意思是，目前在進行的是各國股市本益比的修正。在超級寬鬆的貨幣政策下，企業發債大買庫藏股，降低流通股數，使得每股盈餘墊高，這部分的股價拉抬遲早要被修正。

是修正，還是崩盤？這是市場永遠會做的辯論。我覺得，美國的情況可以說成修正，但是中國的情況應該是泡沫破掉後的崩盤。

這就接到第二個話題，也是大家最感興趣的，就是中國經濟的展望與人民幣的走勢。大摩自己的預測是今年年底看到6.98，明年年底看到7.31，同時，美元指數在明年將持續保持強勢，所以持有美元資產應該是一個很不錯的投資選擇。

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另外一位出身中國的主講人則是預期今年至少看到7.0，有可能看得到7.5。她指出一個問題，就是中國人民銀行的外匯操作讓國際金融市場對中國政府管理經濟與金融的能力出現信心的下滑，這是「信心危機」。事實上，美國聯準會主席葉倫早在去年9月的利率會議後的記者會上就指出了這一點。對中國當局的這個信心下滑將使人民幣難以在短期內穩住，所以7.0是一定看得到的。

我還注意到她提出的一點，就是中國經濟轉型缺乏合理的衡量指標，所以很難正確評估轉型的進度與效益。這也會增加人民幣的調控難度。

第三個話題就是油價。由於供過於求的局面並沒有根本的改變，所以伊朗的恢復供油只會讓油價繼續承壓。短期內油價還是下探為主，反彈為次。

何況，中國經濟增長的放緩還沒結束，所以原油需求的放緩也就還沒結束。

油價的下跌趨勢基本上還沒觸底，更別說打出底部，只是在下探的過程中，尤其是偏離均線過大時，一定會有空頭回補的反彈，然而這種反彈都只是短暫性的，一直要到下殺不破前低才有築底跡象。

一些投資建議：空高收益債，空新興市場的股市，空人民幣。還有，美股也可以空。

結論：2016年市場的波動會加大，政策的不確定性會加大，投資組合的風險也就因此會加大，所以投資績效將決定於風險控管的技巧。總之，投資人寧可保守些，現金為王。在國際金融市場上，現金就是美金。現在不賺沒關係，等行情落底後，再去賺那個由空翻多的大行情，才是加倍賺回來。

延伸閱讀：台灣景氣差、利率低...大戶：2016年，你的戶頭裡一定要有美元 

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