編按：彭博社今年9月9日報導，去年沒買到蘋果股票的基金管理人，是犯了最痛苦的錯，但今年，沒買到Amazon（亞馬遜）股票，才是最大的錯誤。

之前寫過 Amazon 的發跡過程，以及其在早期電子商務市場中一步步打敗對手的策略和商業模式，以及這些企業政策如何體現在 Amazon 的財務報表上...可以說是 Amazon 發展的「過去篇」。

這幾天我心血來潮，想來寫個「現在篇」：現在的Amazon長什麼樣子？可不可以從財務報表與公開的資訊中拼湊出目前的樣貌？為什麼明明過去 5 年中有 2 年虧錢，仍有 66% 的機構投資人願意持有 Amazon 的股票、市值依然讓價值投資人大呼不可思議地持續飆高呢？

一切的關鍵都在於成長。

全球電子商務的規模年複合成長率（CAGR），近幾年大約落在 15%～20% 之間，北美這個相對成熟的市場則為 10%～15% 附近。然而，Amazon 儘管身處在成熟的北美市場、並且在這個市場囊括近三分之一的市場佔有率，這幾年營收 CAGR 居然還有 27% 的成長！在遠遠超越北美及全球平均成長的情況下，Amazon 的電子商務市場領導地位一年比一年更加穩固。

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而這樣的市場地位，並非仰賴削價競爭所換來的營收成長。從下圖中，可以看到 Amazon 的營收（Revenue）、毛利率（Gross Profit %）以及固定成本（Operating Expenses %）三個項目在 2010-2014 年的變化：

我們能從上圖中清楚看到：Amazon 的營收在這五年有相當快速的成長，但這樣的成長並沒有犧牲掉代表「市場議價能力」的毛利率。相反的，在 C2C 電商、B2B2C 電商、新創垂直電商......紛紛爭先恐後地加入電子商務戰場的同時，Amazon 因應競爭加劇而理應下降的毛利率卻不減反增，從 2010 年的 18.23% 快速上升到 2014 年的 29.28% 。

除此之外，我們也可以從下列的 CCC 分析中（CCC指現金轉換周期），可以看到 Amazon 在賣出存貨效率（存貨天數，一般而言越少越好）幾乎沒有什麼變動的情況下，延遲付款的天數（應付天數）卻越來越久，代表著即使在電商四起的當今，Amazon 對供應商的議價能力不減反增，甚至近四年都有產生負的 CCC，代表公司總是有多好幾天的零成本營運資金，來維持企業營運、持續擴張。

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從上述兩個指標來看，Amazon 似乎在產業越是競爭下，表現越是突出，這實在是一個令人匪夷所思、違反直覺的現象。究竟 Amazon 做了什麼事情，有辦法繼續領先競爭對手？

我們同樣可以從財務報表中看到一些端倪，尤其是現金流量表：

首先我們可以看到上圖紅框處的地方：Cash from Operating Activities（簡寫為 CFO），這個項目指的是「來自營運活動的現金流入」：也就是公司賣產品或服務的過程中真正創造的現金收入。雖然如同前面所提，Amazon 近五年中有兩年產生利潤虧損，不過在實際營運活動中所創造的現金流量卻一點也沒少過，甚至連續五年有成長、年複合成長率接近 20%。

然而這些龐大的現金流量卻也沒有變成股利，回到股東身上：我們可以看到上圖藍框處的地方 Total Cash Dividends Paid 近五年皆為零，顯示 Amazon 這幾年完全沒有發放股利。那麼，這些現金都流到哪裡去了呢？大家仔細看就會發現，原來大部分的 CFO 都流到下面一欄的 Capital Expenditure，也就是資本支出上去了。而資本支出是什麼呢？對 Amazon 來說，就是我們在網路上常看到的超大型倉儲、倉儲所需要的系統建置、物流系統、還有這幾年大量導入的 Kiva 機器人......這些所謂在「生財器具」上的投資。

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我們從這一點可以發現：當大部分企業為了要滿足股東，選擇將現金流量轉換為股利發還給股東時，Amazon 選擇的是將幾乎所有的 CFO 再次投入到企業裡面、以革新自己營運效率這條路。除此之外，我們再次回頭去檢視 Amazon 的損益表時（下圖），可以看到在這幾年逐步提高在 Research & Development（研發費用，紅框處）佔營收的比率，這一點讓我們更加確信 Amazon 是有意圖使自己在科技上遙遙領先對手。

有人會覺得這是領導者的遠見、Jeff Bezos 真的很威（確實是很威）......，但我總覺得這是 Amazon 在營運策略上的必然結果：作為一個綜合型的 B2C 電子商務通路，當產品缺乏明確的品牌優勢時，只能仰賴更卓越、更有效率的配送服務，持續鞏固自己在這一行的領導地位。Amazon 唯有持續將資源投入在新科技上，才有辦法在高速變化的電商領域中生存下去；唯有持續成長，才能在這一行永續經營。

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