一個在任內發生百年難得一見的金融危機的前美國聯準會主席，能提供我們什麼啟示？他做對了什麼？又做錯了什麼？這是我在5月26日去台北文華東方參加「商周X柏南奇」全球經濟大未來論壇時，心中一直在想的問題。

重點肯定不是把柏南奇視為一般經濟學家，去問他對於貧富差距，社會流動與教育有什麼樣的看法，而是把他聚焦為中央銀行的領導人，引導他去談貨幣政策的思維，危機前後的臨場經驗，以及中央銀行在將來應該如何面對資產泡沫。

金融危機的醞釀需要一個過程，不會在事前毫無線索，特別是像2008年發生的金融海嘯這樣的規模。美國聯準會到底有沒有事先看到一些早期訊號呢？這是柏南奇在台北被問到的第一個問題。

柏南奇的回應大意是，美國那時候的景氣出現一個由房地產市場帶動的繁榮，所以，對危機的敏銳感觸比較差一些，沒有早一點看出那個繁榮其實是泡沫驅動的。對於房地產市場可能的反轉，當時的猜想是，頂多房地產價格會稍微下跌，來一場小小的衰退，但應該不至於出現恐慌。

當然，事後來看，柏南奇等於承認當時有誤判，但是態度上很學者，很親切，口氣也很婉轉，不像是在被質疑。其實，他仍然有在閃躲，有在詭辯。

他說，泡沫不能怪聯準會的寬鬆，利率低了還不一定會吹出泡沫來，英國貨幣政策有抽緊，還不是照樣有泡沫？

他接著說，泡沫的重要元素是市場心理。例如，當時人們覺得房價就是會一直漲，所以，拿房子去抵押借錢是好主意，而且變成了一種流行。

柏南奇點出了，中央銀行其實是在跟市場對弈。也就是說，市場心理在貨幣政策中扮演著重要角色。我可以舉兩個例子，第一，他解釋美國的迅速降息與推QE，就是在金融海嘯後全力阻止市場信心的崩潰。第二，他說日本央行一開始推的QE，態度比較保守，變動幅度比較小，所以每一次的動作並沒有改變人們的預期。他說，一步一步來是不行的，有時候你得更具侵略性，貨幣政策才會有效。

所以，在柏南奇的心中，管理市場上的預期心理根本就是中央銀行的重中之重。

整個串起來，柏南奇的三段式命題如下：
(1) 泡沫來自市場心理的驅動
(2) 聯準會的貨幣政策會著重於管理市場的預期心理
(3) 泡沫不是聯準會管得住的

我說柏南奇有在詭辯，意思是前面兩個命題如果都成立，那麼最後一個就不會成立。

進一步來說，就算市場心理的過度樂觀果然是造成泡沫的必要因素，聯準會的零利率與QE這些非傳統貨幣政策卻是樂觀主義的大推手！於是，到頭來，我們可以這麼宣稱：是貨幣政策造就了泡沫。

一個更深層的問題是，在泡沫破滅之後，總需求是急劇下跌的。於是，聯準會需要有泡沫，來創造財富效應，以便支撐總需求。也就是說，貨幣政策的核心戰略，是「養泡沫」，就是一時之間不能沒有泡沫，但也不能讓泡沫吹太快。

這麼一來，說穿了，泡沫就在聯準會的眼皮底下。聯準會沒有看不看得到泡沫的問題。聯準會其實需要泡沫，也在養泡沫。

在論壇上，柏南奇很努力地要撇清聯準會在泡沫中的關係，只是在我看來，這是徒勞無功的。